股东投票代理机构的域外实践与中国启示郭雳赵轶君目录一、域外股东投票代理机构概况（一）发展动因：经济理性与监管助推（二）股东投票代理机构的运营模式和主要业务（三）围绕股东投票代理机构的争议二、域外对股东投票代理机构的监管尝试：以美国与欧盟为例 （一）美国（二）欧盟（三）小结三、投服中心作为公益性股东投票代理机构的前景（一）股东投票代理机构在中国（二）股东投票代理机构与投服中心的比较（三）域外股东投票代理机构对投服中心未来发展的启示摘 要：20世纪80年代以来，随着机构投资者的壮大以及针对其投票行为和上市公司治理的监管变革，股东投票代理机构在以美国为代表的成熟资本市场迅速发展。它们通过向机构投资者提供投票建议、公司治理评级等服务（部分股东投票代理机构还同时向上市公司提供治理咨询服务），对域外上市公司治理产生了深刻影响。同时，股东投票代理机构带来的积极和消极影响引起各方激辩，美国、欧盟等地监管者开始对其实施监管。域外股东投票代理机构的业务与我国投服中心持股行权业务具有相似性，其发展也可为投服中心提供有益借鉴。投服中心未来可尝试通过结合公开发布投票建议与征集投票权进一步拓展持股行权业务，成为具有中国特色的公益性股东投票代理机构，为中小投资者保护和改善上市公司治理质量发挥更大作用。关键词：股东投票代理机构 投服中心 持股行权 投票建议 投票权征集一、域外股东投票代理机构概况股东投票代理机构（proxyadvisor，proxyadvisoryfirm，proxyfirm），是指通过向共同基金、养老基金、对冲基金等各类机构投资者提供其持股公司投票建议、公司治理状况评级等产品以获利的金融服务机构。股东投票代理机构最早出现于20世纪80年代的美国，其影响力与日俱增，已成为塑造当代发达资本市场公司治理标准的重要力量。仅以全球最有影响力的股东投票代理机构（InstitutionalShareholderServices，ISS）为例，其为全球1700家机构投资者提供咨询服务，服务范围覆盖117个资本市场，每年对40,000场股东大会的表决事项提出投票建议。股东年会季（proxyseason）开始前，ISS公布的投票指南会被美国上市公司管理层及其法律顾问反复研究，并据此调整本公司的治理安排，以防董事会提案被ISS出具反对意见。实证研究显示，美国市场中股东投票代理机构的意见至少可决定上市公司董事会选举6%-10%比例的票数。ISS的投票建议对代理投票权争夺（proxycontest）结果的重要性甚至被法院判例所认可。与此同时，上市公司管理层等市场主体对股东投票代理机构的批评也从未中断。下文首先从股东投票代理机构的发展动因、运营模式及相关争议等方面入手，介绍其在域外的勃兴概况。   （一）发展动因：经济理性与监管助推股东投票代理机构属于境外资本市场上相对新兴的服务机构，但其在短短30年间即取得巨大的市场影响力，甚至被视为上市公司治理的“准立法者”。笔者认为，对股东投票代理机构在域外市场的迅速发展，可以从经济与监管两方面寻求动因。从经济角度分析，20世纪下半叶以来发达资本市场机构投资者持股比例不断上升，成为资本市场的主流投资者。然而，出于投资策略和激励机制的约束，共同基金、养老基金等大型主流机构投资者参与公司投票的动力有限。首先，共同基金等机构投资者多采用分散化投资模式，它们持有成百上千家公司股票，但在单个公司中的持股比例往往不高。因此，机构投资者难以在紧张的投票季逐一分析数千家持股公司的数万件待表决议题并做出投票决定。其次，共同基金等机构投资者的激励机制进一步削弱了其分析持股公司表决事项并参与投票的动机。共同基金往往按照其管理的资产规模收取固定比例的管理费用，故吸引更多受益人（beneficiary）的投资成为此类机构投资者的首要目标，为此机构投资者须证明自己有更优异的相对表现（relativeperformance）：其投资收益或者优于竞争对手，或者超过某一大盘指数的涨幅。而研究投票议题、参与公司投票对提升相对表现收效甚微：通过参与公司投票在短期内带来持股公司股价的提升不甚现实；即便短期内可以提升股价，这种提升也会被持有这家公司股票的其他竞争对手“搭便车”（free-ride），而相关成本却只能由研究并投票的机构投资者独自承担。因此，共同基金等大型主流机构投资者的理性选择，莫过于将精力集中于适当选股和适时交易，而非参与费力不讨好的公司投票。鉴于此，此类机构投资者在持股公司治理事宜上倾向于投入尽量少的资源，以相对低廉的价格将投票事项分解外包（outsourcing）给作为独立第三方的股东投票代理机构。这种做法不失为一种经济的选择。从监管角度分析，美国监管者要求机构投资者行使投票权时履行其对受益人的信义义务，并采取措施提升上市公司股东在公司治理中的地位。这些监管措施增强了机构投资者聘请股东投票代理机构的动机。首先，美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）2003年修订美国《投资顾问法》（InvestmentAdviserAct）规则206（4）-6，规定投资顾问行使投票权时对客户负有信义义务，应避免自身利益与客户的利益冲突。SEC在规则206（4）-6的发布通告中，非穷尽地列举了投资顾问可用以解决利益冲突的方法，其中包括：“如果投资顾问的投票决定是根据事先确定（pre-determined）且基于独立第三方推荐的政策做出的，则其可证明该投票决定不是利益冲突的产物。”次年，SEC在向股东投票代理机构Egan-Jones发出的无异议函（no-actionletter）中进一步确认：“来自事实上独立于投资顾问的第三方的投票建议，或可洗清其（投资顾问）投票决定的利益冲突。”因此，对机构投资者而言，聘请作为独立第三方的股东投票代理机构成为其满足合规要求的“护身符”。其次，作为对安然（Enron）破产等公司治理丑闻以及2008年金融危机的回应，美国立法者与监管者越来越多地介入到上市公司治理领域。举措之一是一系列“股东赋权”（shareholderempowerment）改革：通过提升股东在上市公司治理中的话语权，增强其对管理层的监督与问责（例如美国《2010年多德-弗兰克法案》规定的股东对高管薪酬咨询性投票制度）。这客观上意味着机构股东需要面对更多复杂专业的待表决事项，从而为股东投票代理机构向投资机构出售投票建议提供了更多商业机会。（二）股东投票代理机构的运营模式和主要业务股东投票代理机构从事的业务众多，包括但不限于投票研究与建议、代理投票的具体执行、公司治理评级、公司治理咨询、证券集团诉讼索赔、托管银行服务及全球股票召回等。本文以全球最具影响力的股东投票代理机构ISS为例，简述其最重要也是常引起争议的三类业务：投票研究与建议、公司治理评级（客户为机构投资者）与公司治理咨询（客户为上市公司）。1.投票研究与建议分析股东大会待表决事项、为机构股东提供投票建议，是ISS最基础的服务。为彰显其投票建议的客观性和公开性，ISS采用了“政策导向型”的投票建议流程：每年11月，ISS会在其网站针对全球各主要资本市场公布下一年的投票政策，即“股东代理投票指南”（proxyvotingguidelines），详细阐述ISS对众多待表决议题的观点与标准，以此作为发布下一年投票建议的依据。基于事先制定的投票政策，ISS会对上市公司股东大会的议题进行研究，并向其投资机构客户提供包含各项议题投票建议的研究报告。通过阅读ISS的报告，机构股东可深入了解待表决事项及持股公司的治理状况微信上投票系统，并最终做出投票决定。此外，ISS还提供针对敌意、代理投票权争夺和其它重大交易的“特殊情况研究报告”，ISS会根据既定投票政策详细分析上述事项对公司价值和股东利益的影响，并提出相应的投票建议。此外，根据ISS的政策，所有研究必须基于已公开披露的信息，禁止研究人员使用未公开或保密信息。ISS在研究报告提交给机构股东前，有权自主选择是否先将报告送交被研究的上市公司审查，以便其指出其中的事实错误。上市公司不能干涉ISS的建议内容，只能指出事实错误，且向ISS提供的事实信息必须是已公开信息。在美国，标准普尔500指数内的公司一般有事先审阅的机会。2.公司治理评级ISS为其机构客户提供一款名为“QualityScore”的服务，其核心是提供上市公司治理质量评级，帮助其机构客户识别治理风险。ISS的公司治理评级标准较为复杂，结合了定性和定量方法，共包含数十个影响因子，被划分进董事会结构、高管薪酬、股东权利与反措施、以及审计与风险监控四个子领域。ISS会对每家公司的4个子领域分别评分，并对公司的总体治理表现评分。最高分1分，代表治理状况良好，风险可控；最低分10分，代表治理状况较差，风险较大。然而，ISS披露的评级方法并未阐述每项影响因子如何转换成为具体的分值，以及不同影响因子的各自权重。这也反映出其公司治理评级本身较为浓厚的定性与自由裁量色彩。3.公司治理咨询除了向机构客户提供投票咨询等服务外，ISS的全资子公司ISSCorporateSolution（ICS）还向上市公司提供治理咨询服务。ICS主要向上市公司管理层提供以下三方面的咨询服务：（1）公司治理咨询：包括提升治理评级成绩、评估现存治理风险、机构股东投票行为分析及董事会提案成功率评估等；（2）管理层薪酬咨询：包括设计股权激励方案、测试高管薪酬与业绩匹配程度、设计预期业绩目标及监测行业/指数内其他公司高管薪酬变动等；（3）公司社会与环境责任相关咨询等。值得注意的是，并非所有股东投票代理机构都在向机构投资者提供服务的同时向上市公司提供咨询服务。例如，美国第二大股东投票代理机构GlassLewis即不提供此服务。（三）围绕股东投票代理机构的争议与股东投票代理机构影响力上升相伴而来的是关于其影响、作用以及是否需要监管、如何监管的争议。域外机构投资者倾向于积极评价股东投票代理机构的作用，而上市公司管理层往往尖锐批评该行业的问题，呼吁对其实施监管。对股东投票代理机构持正面观点的人士认为，分散组合投资已成为大型投资机构的主流投资哲学，投资经理们无力也无意愿处理其管理的投资组合中动辄数以千计的投票事宜。而股东投票代理机构长期专注于此，对分析处理投票事宜具有信息优势和专业优势，能够降低信息成本。对此，即便是对股东投票代理机构最激烈的批评者也难以否认。此外，股东投票代理机构向众多机构股东就同一议题提供相同建议